当然，这一观点也遭到了一些反驳。例如彭博的一篇专栏文章则认为，收入并不能证明商业模式本身的可行性。尤其是，如今的独角兽的收入实际上是无利可图的，收入之所以能够增长，完全是因为得到了一级市场的“资本补贴”。因此，今天的独角兽收入比 20 年前的独角兽收入更高，是理所当然的。

如果把市值和亏损也纳入综合考量，结论似乎能够更客观一些。 1999 年 10 月，后来的“互联网女皇”、当时还是华尔街分析师的Mary Meeker追踪了 199 家互联网公司的股票，她发现这些公司市值加起来总共有 4500 亿美元，但营收却只有 210 亿美元，并且总的亏损高达 62 亿美元。

这一组数据多少反映出当时的市场疯狂程度。例如 2000 年上市的网易，按发行价计市值为4. 65 亿美元。而网易 2000 年净收入仅为 370 万美，净亏损则达到 2040 万美元。

相比之下， 2019 年上市的中国科技独角兽并未如此夸张。以前文提到的十余家独角兽为例，它们总市值达 230 亿美元，营收则为 47 亿美元，亏损额 6 亿美元。平均市销率仅 5 倍，远低于Mary Meeker1999 年统计的 21 倍。每获得 1 美元营收亏损0. 12 美元，也低于 1999 年的0. 3 美元。个案来看，青客公寓 2019 年前三季度收入 9 亿元、亏损3. 73 亿元。青客公寓市值 5 亿美元左右，与当年的网易大致相当，而青客虽然也烧钱严重，却远不及网易当年极端。

低获得感IPO

如多数人所预见，类似 2000 年那样惨烈的科技泡沫破灭上演的可能性似乎不大。但对VC/PE来说， 2019 年这个IPO潮的“获得感”却是史无前例的低。

此前，科技公司的IPO一度给风险投资机构带来极其丰厚的回报。例如， 2012 年上市的Facebook，IPO的市值约为其在一级市场 20 亿美元融资额的 50 倍。更早前上市的Google，IPO市值是私募融资规模的 600 倍以上。

但那个激动人心的时代一去不复返了。 2019 年上市的Uber，IPO市值仅为私募融资额的 4 倍左右，与上市前最后一轮融资的估值基本持平，这意味着部分投资人实际上在亏钱。Lyft的情况也差不多，IPO市值为私募融资额的 5 倍左右。

前文也述及， 2019 年IPO的中国科技独角兽们，状况亦大多如此。

Pitchbook报告显示，自 2010 年初以来，获得VC支持的公司，在IPO中的估值提升中位数在1. 6 倍至1. 1 倍之间波动。 2018 年该倍数曾升至 2012 年以来的最高点，但到 2019 年上半年，它又回落至十年来的最低水平。报告称，高昂的私募市场估值使得大幅升值几乎是不可能的，尽管“downturn”的情况仍然相对罕见。

这样的新局面让IPO变得有些食之无味。恰如彭博社专栏作家 Matt Levine一句形容：“如果你三年前投资了Uber，你并没有盈利;如果你是三年前获得股票的员工，你也没有变得特别富有。”

由此，一级市场上也出现了一个以前难以想象的现象：一些融资份额要靠抢的大名鼎鼎的独角兽，却不断有老股被投资人放在了市场上求接盘。

一位医疗行业投资人告诉投中网，近一年来已经有多个某知名医疗科技独角兽的股东找上门谈转让老股了，价格与两年前的投资价持平，但还是被他一一拒绝，因为一算IPO之后的预期回报，发现安全边际还是不够高。

一些独角兽就这样被架在半空。一位交易律师告诉投中网，很多中后期项目隔了一年半没融资，估值也没有什么变化。实际上有些项目估值已经过高，但也不敢轻易降低估值，而宁愿腰斩式的缩减融资额，因为一旦降了估值就可能会影响上市，“所有人都是买涨不买跌”。