2015年11月正式挂牌的天图投资，在挂牌的同时面向LP进行了一轮大规模定增。在定增中，天图投资以股票作价收购了LP们持有的基金份额，这彻底改造了天图的资金结构。挂牌前天图投资共管理着6只基金，实缴规模约32亿元。在该轮定增后，其中5只基金(实缴规模约30亿元)成为天图投资的全资或持有99%股份的子公司，同时这些基金的份额持有者成为天图投资的股东。也就是说，天图投资从一家基金管理机构，转变为一家以自有资金为主进行投资的公司。

　　资金结构的转变也造成了收入结构的转变。天图投资披露的2017年一季报显示，其营业收入的94%来自于自有资产投资，仅6%来自受托资产投资。

　　实际上，大部分挂牌的大型私募机构存在着与天图投资类似的情况。翻阅各家机构的2016年年报可以看到，硅谷天堂收入的76%来自自有资产管理，24%来自受托管理资产;信中利公司自有资产投资项目实现收入占营业总收入的比例为67%，受托资产管理实现的管理费收入占营业总收入的比例为3%;最夸张的是明石创新，其并表了15家实业子公司，它们贡献了明石创新营业收入的98%，而私募股权业务收入(包括自有资金投资和受托管理投资)仅为在明石创新的收入中占比仅为1.4%。其他机构不一一列举。

　　面对严格的新挂牌条件，这些机构该如何整改呢?

　　整改玩起文字游戏 子公司成背锅侠

　　最早披露自查报告的九鼎集团，给出了一种可能的答案。2016年6月17日，距离股转系统发布新规通知还不到一个月的时间，九鼎集团就披露了自查报告和券商核查报告。在报告中，九鼎集团承认，其营业总收入中私募股权投资管理业务收入(基金管理费收入、项目管理报酬)占比仅略多于22%。但是，九鼎认为“私募股权投资管理业务已仅为九鼎集团众多业务板块之一”，因此将审查对象限定为旗下从事私募股权投资管理的运营主体昆吾九鼎，而昆吾九鼎的营业收入绝大部分来自管理费收入与业绩报酬。

　　稍晚披露自查报告的天图投资也采取了类似的做法。天图投资声称，经过定增之后，天图投资“已由一家私募股权管理机构转变为以自有资本进行消费品行业投资和消费控股为主、以私募股权投资管理业务为辅的消费投资控股集团”。私募股权投资管理业务由下属的三家子公司承担，它们分别是的深圳天图资本管理中心 (有限合伙)、杭州天图资本管理有限公司和开曼天图资本管理公司。与九鼎类似，天图投资仅针对以上三家子公司进行了合规审查。

　　于是出现了一个奇特的现象：这三家子公司的收入100%为基金的管理费和业绩报酬，合规性没有问题了。但由于它们管理的基金的份额已经被母公司收购，它们的收入也就来自母公司。所谓的收入，只是做账时的一个数字而已。这又引出一个新问题，被自己收购的基金算不算管理的基金呢?

　　中科招商至今仍未披露自查报告，不过从去年的一次公司架构调整来看，似乎也在往这条路上靠。在2016年半年报中，中科招商宣布：“公司积极实施业务整改，确立 PE 业务的专业管理机构为全资子公司——深圳市前海中科招商创业投资管理有限公司”。

　　比较特殊的是原子股份，这一家手游公司，直到挂牌后才跨界进入私募股权投资领域，其绝大部分收入仍来自手游业务。因此，原子股份也在自查报告中将审查对象限定为子公司。

　　目前已披露自查报告的私募股权投资机构中，仅有浙商创投将挂牌主体作为审查对象，并得出合规结论。这得益于浙商创投挂牌时未面向LP进行大规模定增。

　　将私募股权业务划归子公司，是否就能自证并非私募股权机构?挂牌公司是否可以新增私募股权投资业务?如果可以，该如何监管?这在股转系统发布的《通知》中并无阐释。私募股权机构下设子公司担任基金的管理人，是业内常见的做法，这与挂牌机构的以上做法又该如何区分?在尘埃落定之前，一切都是未知数。

　　私募证券投资机构麦高控股的做法最为干净利落，它的整改办法是直接将私募基金管理业务完全剥离，无论是挂牌主体还是控制的下属公司均不再作为私募基金管理人从事私募基金管理相关业务。

　　“综合性投资集团”挑战资本市场