乳业专家宋亮向《时代周报》分析：“不排除还会有别的产业资本和金融资本进入，辉山的资产总体上还是很优质的，而且目前原奶价格正处于上升周期。”

　　创业三十年，辉山乳业帝国与数百亿身家，都在90分钟内轰然坍塌，但杨凯无暇痛惜，还有更大的麻烦事在等着他。

　　3月24日，辉山乳业(06863.HK)于11时30分开始暴跌，由每股2.81港元大跌至下午1时停牌时的0.42港元，跌幅超85%，创下港股单次跌幅纪录。其市值于90分钟内蒸发超过320亿港元，仅剩56.6亿港元。

　　此前的2016年12月，做空机构浑水公司(Muddy Waters Research)就辉山乳业的财务状况连发两份报告，直指其业绩和财务造假，认为辉山乳业价值“几乎为零”。三个月后，辉山乳业债台高筑、资金链断裂的事实因股价暴跌浮出水面。

　　3月28日，辉山乳业发布公告称辽宁省政府建议公司采取措施，使得逾期利息可于两周内支付，集团流动性情况于四周内改善。如今两周过去，辉山乳业的情况非但未见改善，更是面临过半董事辞职、5.46亿资产遭银行冻结等困境。

　　曾以乳品行业全产业链发展模式著称、于2013年高调登陆H股的辉山乳业，股价一夜崩盘的背后，有何致命因素?面对70多家债权人、至少120亿元的金融债权，辉山乳业将如何收场?

　　措手不及的暴跌

　　3月24日的H股如常开盘，辉山乳业在上午11点之前表现平稳。11点08分，辉山乳业股价2.73港元，下跌2.83%，并未引起不安。一分钟后，股价开始加速下跌，至11点33分，辉山乳业股价下跌11%。让人始料不及的是，在此后的22分钟内，股价快速跳水，最低跌至0.275港元，跌幅达到90%。最终在下午1点暂停交易时，辉山乳业股价0.42港元，与开盘时相比暴跌85%。

　　股价0.42港元，市值56.6亿港元，两个让人大跌眼镜的数字保持至今，辉山乳业在随后发出的公告中称，直到董事会确定公司的最新财务状况之前，将持续停牌。

　　此次股价暴跌并非毫无先兆。2016年12月，做空机构浑水公司发布报告称，辉山乳业的财务状况存在造假，通过虚假宣称“苜蓿草全部自供”来夸大利润，部分牧场涉嫌资本支出欺诈，董事长杨凯可能挪用上市公司至少1.5亿元人民币的资产;此外，浑水还指出，辉山乳业由于其过度的杠杆而处于违约的边缘，并直斥其股票价值“接近于零”。

　　报告发出后，辉山乳业股价于12月16日上午停牌前跌至2.75港元，跌幅为2.135%。辉山乳业随即发出公告澄清反击，称公司经营状况一切正常，12月19日复牌后股价不跌反升，一度被外界认为是浑水扑了个空。

　　此后的三个月里，辉山乳业股价表现平稳，公司也看似有条不紊地正常经营，但不过是暴风雨前的平静而已。

　　3月24日的这次股价大跳水来得远比之前猛烈和突然，让杨凯措手不及。他当日在接受媒体采访时表示：“公司股价暴跌我也是一点准备都没有。”

　　浑水公司创始人Carson Block也表示，此次股价突然暴跌在意料之外，“虽然我对结局胸有成竹，但是完全没有想到事态会以这样的节奏发展”。他向财新网预测：“现在股价正在逼近零，但还有下跌的空间。”

　　香颂资本董事沈萌向《第一财经》分析，即使大股东挪用巨额资金属实，而且血本无归，也不至于让股价如此表现，毕竟辉山乳业的主业目前并未爆出黑洞。

　　债台高筑

　　面对此次突如其来的暴跌，辉山乳业没有了之前回击浑水那般的快速反应，而是在停牌后第4天的3月28日，才就股价不寻常下跌发出公告。

　　辉山乳业否认中国银行对公司进行审查发现制作大量造假单据，及杨凯挪用集团30亿元投资沈阳房地产的传闻，同时，承认负责集团销售及品牌建立、人力资源及管治事务的执行董事葛坤在2016年12月浑水报告发出后压力变大，于3月21日致信杨凯提出休假后，便与董事会失去联系。

　　葛坤是杨凯的得力搭档，参与经营辉山乳业超过20年，她还负责监管集团财务和现金业务，以及维持同管理集团与其主要银行的关系。

　　身兼要职的葛坤“失联”后，杨凯意识到公司部分贷款逾期，且数额巨大，由于集团的大量银行贷款受限于每年续贷，杨凯立即向辽宁省政府请求协助。

　　财新网报道称，3月23日下午，杨凯在辽宁金融办组织的债权人临时会议上承认：“资金链断了。”杨凯表示，要尽快引入战略投资者，融资150亿元来缓解当前危机，承诺一个月内解决流动性问题。

　　话音刚落，次日辉山乳业的股价暴跌还是不期而至。